用资本堆砌的 "创新泡沫"

2016年，原赛诺菲高管江宁军创立基石药业，用1.5亿美元 A 轮融资在三年内完成港股 IPO，最高市值达215亿港元。

这家典型的 VIC 模式(风险投资 + 知识产权 + 合同外包)企业，通过药明生物定制13款分子，将研发成本转嫁给 CRO，最终将估值泡沫转嫁给资本市场。

这种 "资本空转" 模式在 2021 年前的港股市场屡试不爽。但 2024 年同润生物被默沙东以 13亿美元收购的案例，却撕开了华丽外衣下的真相：首付款7 亿美元，里程碑付款6亿美元。

如同 PDD 上的 "仅退款" 游戏，跨国药企用极小成本押注中国 Biotech 的创新，一旦临床数据不及预期，随时可能终止合作。

2025年最新数据显示，中国创新药 BD 交易中，部分大额交易首付款达3000万-8000万美元，而根据行业统计，里程碑付款平均达成率不足30%。

左手倒右手的资本魔术

2024年，部分中国 Biotech 企业如康诺亚、科伦博泰等通过 "NewCo" 模式出海 —— 将管线拆分到境外项目公司，引入外资基金持股。

表面上看是 "创新药出海"，实则更像房地产开发：通过设立独立法人隔离风险，用少量首付款制造估值噱头。

2025年开年，康诺亚通过 NewCo 模式拆分 CD38 单抗 CM313，海外融资额达1.8亿美元;科伦博泰与和铂医药联合开发的 TSLP 单抗 SKB378/HBM9378，通过 Windward Bio 获得 2 亿美元 A 轮融资。

在此模式下，Biotech 的估值逻辑逐渐从 "临床价值" 转向 "交易价值"。

据医药魔方统计，2024年中国 Biotech 的 BD 交易总额达519亿美元，但真正转化为上市产品的比例不足 15%。值得注意的是，部分美国 Biotech 通过引进中国资产完成的融资占其 TOP10 融资的 40%。这种资本循环虽短期内提升估值，但未解决创新药研发的核心技术问题。

Biotech 的 "命门" 与 "希望"

与上述资本玩家形成鲜明对比的是药明生物。

这家 CDMO 巨头通过赋能 Callidus Biopharma 的 "2.5 人团队"，用连续灌流工艺开发出疗效提升5倍的庞贝病药物，最终被 Amicus 估值约1.2亿美元(含里程碑)收购。这种 "从 Idea 到商业化" 的全链条赋能，才是中国 Biotech 突破 "卡脖子" 技术的关键。

科济药业的专利突围则展现了硬核科技的力量。

2025年2月，欧洲专利局裁定其 GPC3 CAR-T 治疗方法专利有效，成功击退 SOTIO Biotech 等国际药企的挑战。该专利覆盖氟达拉滨 + 环磷酰胺清淋方案联合 CAR-T 治疗实体瘤，范围之广令竞品无法绕行。

科济药业已围绕 GPC3 和 Claudin18.2 靶点构建300余项专利，其 GPC3 CAR-T 疗法在肝癌临床试验中实现7年无病生存案例，成为首个在欧洲获得靶点级专利保护的中国创新药。

创新药不能成为 "快消品"

当前中国 Biotech 面临的最大危机，在于创新逻辑的扭曲：

研发管线同质化：2024年国内获批的93款新药中， 肿瘤治疗药物占比高。

资本短视化：2023年投融资事件和金额减少，IPO 数量下降。

人才空心化：顶尖科学家流向投资机构，且投资机构更看重BD能力。

这种畸形生态不仅导致真正的突破性创新被资本冷落，更使得PD-1/L1、ADC 等热门靶点重复申报现象显著，重复布局进一步加剧专利纠纷风险。

值得关注的是，头部企业药明生物2024年北美收入占比仍达57.3%，显示行业对技术依赖的结构性矛盾。

头部企业的破局样本

亚盛医药的双上市路径为行业提供了参考。

2025年1月，其以18亿美元估值登陆纳斯达克，成为第四家港美两地上市的 Biotech。尽管依赖单一产品，但其二线管线 BCL-2 抑制剂 Lisaftoclax 在安全性上超越艾伯维 Venetoclax，被视为潜在十亿美元分子。

百济神州的国际化战略更具标杆意义。

2024年，其核心产品泽布替尼海外销售额突破26亿美元，成为首个国产十亿美元分子;替雷利珠单抗在美国上市后前三季度销售额超33亿元。公司预计2025年全年经营利润为正，并启动 BCL2 抑制剂 Sonrotoclax 与 Venetoclax 的头对头临床，剑指全球 Best-in-Class。

回归创新本质，才能穿越周期

中国 Biotech 需要的不是更多 "215亿市值神话"，而是像 Callidus 团队那样执着的科学家精神。

当药明生物的连续灌流工艺能让酶稳定性提升60天，当科济药业的 GPC3 CAR-T 在欧洲筑起专利壁垒，当百济神州的泽布替尼改写血液肿瘤治疗格局，这些真正的技术突破才是行业的未来。

毕竟，在全球化竞争中，没有真本事的 "出海神话"，终究会被打回原形。