2026年1月14日，药明合联宣布以每股4.00港元的价格收购东曜药业，这一报价相较于其停牌前股价溢价约99%，已属强势。然而，真正让市场侧目并凸显其战略紧迫性的，是一个更为惊人的数字：相对于东曜药业2024年底每股净资产1.05港元，本次收购的溢价率高达约280%。(4.00港元 / 1.05港元 - 1)≈ 280.79%

这一悬殊的价差，撕开了本次交易的本质：药明合联支付的远非一家公司的账面资产价值，而是一笔高昂的 “时间与机会”溢价。它急切“买下”的，是东曜药业账本之外、却决定未来竞争格局的核心战略资产——一套立即可投入商业化生产的ADC(抗体偶联药物)产能体系，以及由此抢得的、可能长达数年的市场窗口期。那么，这笔高达31亿港元的“算盘”背后，究竟是怎样的行业逻辑与生存焦虑，让一家龙头企业甘愿为产能支付如此天价?

与收购公告同时发布的，还有药明合联2025年的盈喜预告，其营收与利润均实现超45%的强劲增长，这为其发起收购提供了坚实的财务底气。

高溢价的战略收购：锁定稀缺产能

细看交易条款，药明合联的决心清晰无疑。每股4港元的出价，较东曜药业停牌前收盘价溢价99%，相较于其每股净资产，溢价率更是高达约280%。如此凌厉的出手，目标直指东曜药业最核心的资产——一座成熟的、即刻可以投入运营的ADC商业化生产基地。此次收购采用“自愿有条件现金要约”方式，核心条件是获得不少于60%的股权接纳。而包括晟德大药厂、Vivo Capital等在内的主要股东已提前签署不可撤销承诺，确保了交易达成的确定性。

对于CDMO行业而言，时间窗口往往比金钱更为宝贵。自建一座符合全球标准的高活性生物药生产基地，从设计、建设到通过严苛的GMP认证，通常需要3至5年的漫长周期。而通过这次收购，药明合联能够直接获得东曜药业位于苏州的现成产能。该基地占地约5万平方米，拥有包括抗体原液年产能30万升、ADC原液年产能960公斤在内的完整产线。有媒体分析指出，这种“即买即用”的模式，是药明合联面对行业产能瓶颈的“突围战”，旨在快速解决自身的产能“焦虑”。在ADC药物研发管线即将迎来商业化爆发的关键节点，这笔交易相当于为药明合联抢下了至关重要的两年战略时间，其战略价值远非账面数字可以衡量。

行业逻辑之变：从“技术竞赛”到“交付竞赛”

要理解这场闪电式收购的紧迫性，必须将其置于ADC行业发展的宏大背景下。当前，整个赛道正经历一场深刻的范式转移。

首先，ADC领域已站上爆发性增长的起点。根据弗若斯特沙利文等行业分析机构的报告，全球ADC药物市场正以超过30%的年复合增长率迅猛扩张，预计2030年市场规模将突破600亿美元。华安证券的研报进一步指出，全球ADC研发外包率高达约70%，到2030年相关外包服务市场预计将达110亿美元。与此同时，全球在研的ADC药物管线已超过600个，中国已成为全球创新的核心贡献者之一，推动了研发热度的持续攀升。

然而，行业的瓶颈已然转移。ADC药物因其结构复杂、生产环节苛刻(涉及高活性毒素处理与复杂偶联工艺)，构筑了极高的生产壁垒。这导致超过70% 的创新型生物科技公司选择将生产外包。随着海量研发管线纷纷进入临床后期，市场对大规模、高可靠性商业化生产能力的渴求，已取代早期对偶联技术的比拼，成为决定行业格局的新焦点。竞争的核心，从“谁能做出更好的分子”，急速转向“谁能更快、更稳地生产出吨级的合格药品”。21世纪经济报道等媒体评论认为，此次收购是ADC CDMO行业从“技术验证期”进入“产能兑现期”的明确信号，标志着行业整合大幕的开启。药明合联此次收购，正是对这一行业转折点的精准卡位，旨在占领“交付能力”的制高点。

协同蓝图与整合隐忧

收购的纸上价值，最终需要通过艰难的整合来实现。从积极的一面看，协同效应前景显著。药明合联坐拥超过630家全球客户，订单管线充沛，急需可靠的产能出口。东曜药业成熟的苏州基地可立即充当高效的“消化系统”，将订单转化为实实在在的产出和收入。同时，双方客户网络高度互补：东曜药业深耕本土，服务约85家国内创新药企;药明合联则具备强大的国际渠道。二者结合，能为国内客户提供“研发-生产-全球申报”的一站式出海平台，也为跨国药企提供了极具弹性的“中国+全球”供应链备选方案，战略价值巨大。

然而，整合之路绝非坦途，具体的运营磨合将决定协同效应的成败。

首先，是技术平台与生产体系的对接。 尽管两家公司都具备ADC生产能力，但其具体的偶联技术、生产工艺、质控标准和分析方法可能存在差异。如何将东曜药业的产能无缝接入药明合联全球统一的“端到端”服务体系，实现技术流程的标准化，是第一个技术性难关。

其次，是客户项目与新增产能的优先级匹配。 药明合联庞大的现有客户管线，与东曜药业既有的客户项目(2024年新增58个)，在合并后必然面临生产排期的协调问题。如何高效整合项目池，优化排产计划，确保关键临床后期及商业化项目的优先交付，将极大考验管理层的运营智慧。

最后，是更宏观的供应链与地缘战略挑战。 在复杂多变的国际环境下，如何将东曜的苏州基地深度整合，构建一个既能满足全球客户需求、又具备抗风险韧性的“中国+全球”供应链网络，是关乎长期竞争力的战略课题。

结论：一场关于“时间”的战略豪赌

纵观全局，药明合联以巨额溢价收购东曜药业，本质上是一场用资本兑换不可再生资源——“时间”和“即用产能”——的战略豪赌。它敏锐地捕捉了ADC行业从“研发创新浪潮”迈向“商业化量产洪流”的历史性拐点。市场对此反应迅速而分化：东曜药业复盘后股价一度暴涨超过78%，而药明合联股价则承受压力，这反映了投资者对短期财务成本与长期战略收益的不同权衡。

这笔交易也深刻地揭示了中国医药产业进阶的路径：在技术壁垒极高的尖端领域，市场正在通过高效的专业分工和资本驱动的横向整合，加速锻造具备全球话语权的产业链核心节点。有观点认为，这可能会引发ADC CDMO领域的“大鱼吃小鱼”效应，行业集中度将进一步提升。对于药明合联而言，签约落笔仅仅是序幕的拉开。真正的成功，在于能否顺利消化东曜药业，将这份宝贵的产能资产深度融合进其全球服务网络，从而在即将到来的ADC交付时代，构筑起一条令对手难以逾越的护城河。这场发生在2026年初的收购，或将成为重塑中国乃至全球ADC CDMO格局的关键一役，其后续进程，值得整个生态圈持续瞩目。