2025 年，中国生物医药行业经历了一次复杂的情绪摆动。

三月之后，在多起重磅 BD 交易的推动下，创新药二级市场明显回暖，成交活跃，估值修复，港股 IPO 重新成为一场久违的盛宴，市场重新讨论“产业周期拐点”的可能性。然而进入 11 月以后，市场情绪再度转冷，股价回调，风险偏好明显收缩。

而与资本情绪的反复摇摆形成鲜明对照的，是中国创新药产业基本面的持续增长。

研发管线规模继续扩大，国际多中心临床数量显著上升，出海 BD 交易不断进行，支付体系在集采与医保谈判机制中逐步为创新腾挪空间，全球跨国药企对中国资产的定价逻辑正在发生结构性变化。

情绪在波动，产业底座却在加厚。

正是在这种错位之中，行业的核心议题开始发生转移：从“市场何时反转”，转向“哪些能力可以真正兑现并穿越周期”。

政策、技术、商业、资本与企业自身，正在被同时拉回到同一个问题面前：兑现，是否真实、可持续、可复制。

而出路，不取决于短期情绪的方向，而取决于谁能在周期反复中保持结构性增长，并最终穿越时间的考验。

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支付体系松动：从“最低价”转向“合理价”

2025年是国家药品集采实施的第八年，也是医保目录“一年一谈”第八年。

八年，足以让一场深刻的变革从摸索走向成熟，也让谈判桌两侧的博弈双方，逐渐成为更懂彼此规则的“同行者”。

在一方谈判桌上，博弈双方都有自己的不得已。一端是医保局的担当，必须守护医保基金的资金安全、保障患者的用药需求。另一端是制药企业的生存法则，在利润与市场份额间寻求一个平衡。而规则也在年复一年的碰撞中持续优化，最终沉淀为一种可预期的默契。

这份默契，最实在的体现是患者的获益。截至今年1月，2018年以来国家组织的带量采购累计节省医保基金4400亿左右，其中用于谈判药使用超3600亿元，也就是“老药”集采省下来的钱80%用于创新药。而且对于许多药企来说，化药集采的影响已经见底。

与此同时，国家医保药品目录经过八年动态调整，截至2024年底，协议期内谈判药品累计受益8.85亿人次，累计为患者减负超9300亿元。

随着医保部门与企业之间沟通日益充分、流程持续规范，药企对集采和谈判结果的预判也愈发准确。

今年是默契的一年。

第十一批国采的企业中选率61.1%，产品中选率57.1%——相比第十批的53.3%和49.5%，均有明显提升。今年国谈的总体成功率88%，也较2024年的76%明显提高。

预期准确性的提高主要得益于规则优化。第十一批国采坚持反内卷原则，规则里引入了设置“锚点价”、引入“复活机制”，防范个别企业恶意超低价报价对其他企业造成干扰甚至引发熔断，也保障了合理报价企业有机会中选或“复活”。(第十一批国采结果公布，开启新一轮洗牌)

尽管如此，具体价格降幅仍显得有些“神秘”——本次国采并未公开中标价格。

这反映出即便规则趋于温和，市场竞争依然激烈：持B证的企业面临生存压力，头部企业则竭力稳固份额，价格博弈仍在持续。

今年国采允许医疗机构自主选择报量方式：既可不区分厂牌，按通用名报量;也可指定具体厂牌进行报量。这一设计的使医疗机构可结合本地临床需求灵活报量，但对药企来说，渠道覆盖与准入竞争加剧，企业需更积极地争取医疗机构的厂牌选择，而原研外资的药企大多依然是旁观。

虽然部分降幅依然到达脚踝斩的程度，比如艾曲泊帕乙醇胺口服常释剂型(25mg)，北京京卫、浙江海正分别报出了1.31元与1.72元，降幅达98%。

但让企业感到安心的是，集采续约政策正走向稳定。国家医保局于今年8月明确，全国统一的接续规则，摒弃了初期被视作“二次集采”的激烈竞价方案，转向以“询价”为核心、强调价格预期稳定的全国统一接续模式。让已经有品种被集采的药企放心。

国谈方面，今年最大的看点是新增了商保创新药目录价格协商。该目录旨在覆盖尚未纳入基本医保的创新疗法，形成互补保障。24个参与协商的药品中，19个谈判成功，包括5款已上市的高价CAR-T肿瘤药，以及神经母细胞瘤、戈谢病、阿尔茨海默病等相关药品，平均降价幅度介于15%至50%之间。

需要说明的是，商保目录仅作为对保险公司的推荐，具体纳入哪款保险产品、如何落地，均由保险公司自主决定。医保局不承诺销量或使用场景，企业仍须主动推进区域准入、渠道对接等工作。此外，这些产品能否真正获得市场认可、形成可持续的保障循环，仍有待观察，需要企业与保险机构在落地中持续磨合。(2025医保谈判：天价药不再遥不可及?)

在基本医保目录谈判中，今年医保部门未公布整体谈判药品的平均降幅，续约情况也较为理想：148个药品通过简易续约，约九成未降价，其余需要调整的品种平均降幅仅为8.4%。重新谈判的30个药品，即使在新增适应症的情况下，平均降幅也控制在13.8%左右。

在基本医保与商业健康保险互补发展的格局下，创新药的可及路径正在拓宽，只是这条路上仍需要政策、企业、保险与医疗体系继续协同探索。

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技术跃迁的前夜：新靶点、新机制浮出水面

如果问当下生物医药最热的赛道是什么，从今年AACR与ASCO大会的风向来看，答案依然是双特异性抗体、抗体偶联药物(ADC)和CAR-T细胞疗法。

在这场全球瞩目的竞争中，中国创新药正赢得越来越高的认可度。

“每年AACR来自中国的参会者都越来越多，但今年和去年相比，感觉是爆发式的增长。亚洲面孔充斥了各种场合，尤其是一些我们擅长的领域，比如ADC。根据统计，这次来参会的中国药企有111家，设计创新药246款;其中ADC就有86款，占比35%。”(2025AACR一览：MNC沉寂，中国ADC开启“新靶点2.0”)

“三四年前，中国药企在ASCO大会上的标签还是me too。但是现在，海外的同行不再用me too来概括中国药企，而是给予更多认可、尊重，好奇中国的创新药长什么样子。”(当ASCO成中国创新药主场)

然而，行业的视野并未局限于当下的热门。在双抗、ADC与CAR-T之外，一批有远见的公司已率先瞄准更新的前沿，试图定义下一波浪潮。这背后有一个深刻的时代背景：在过去百余年里，许多基础学科的理论框架已趋成熟，尤其在化学等领域，颠覆性理论突破的空间日益收窄。因此，当下的创新更多地聚焦于将已知的科学原理转化为切实的临床解决方案，这意味着前沿探索往往伴随着更高的风险与不确定性。

当传统路径上的“低垂果实”已被摘尽，新的机会往往诞生于技术的交叉与融合。例如，在ADC(抗体偶联药物)的机制得到验证后，“万物可偶联”的逻辑便被广泛延伸，催生了更多样的形态。

正当全球药企在ADC领域激烈内卷时，诺华已凭借其放射性核素偶联药物(RDC)Pluvicto(177Lu-PSMA-617)在另一条赛道上“一骑绝尘”。该药成为全球首个销售额突破十亿美元的核药，彻底点燃了RDC赛道的热情。尽管核药面临生产与供应链的高壁垒，但随着上游CDMO和同位素供应等环节在国内逐步完善，产业化进程正在加速。(核药闯到哪一关了?)

继mRNA技术之后，小核酸药物成为核酸药物领域的新晋“顶流”。其颠覆性在于能直接“沉默”或“降解”错误的mRNA指令，从而摆脱对蛋白质“可成药性”的传统依赖，理论上靶点范围极大，甚至涵盖以往“不可成药”的靶点。此前，小核酸药物多集中于罕见病领域，直到诺华的长效降脂药英克司兰钠年销售额逼近10亿美元，其在慢性病治疗中的巨大潜力才被真正看见。(从“弃子”到新晋顶流，小核酸药物的远大前程)

创新驱动力也可能来自生物医药之外。2025年春节前，DeepSeek R1模型的发布掀起了一股“AI热潮”，并显著带动了AI医疗/医药板块的股价，相关概念股在短期内涨幅显著。在药物研发中，AI当前主要应用于临床前阶段的分子筛选与临床数据分析，以提升研发效率。然而，其能力边界依然清晰：尚不能实现真正意义上的“从头设计”(De novo design)，且由AI主导设计的分子，还未产生足够惊艳的临床数据来证明其颠覆性价值。(AI 制药，希望还是幻象?)

在快速更迭的技术浪潮面前，保持进化是药企的必修课。

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BD 光环退潮：从“谁BD谁涨”到“看得见的回报”

这一年，从一季度的寂静到全年BD事件频出，整个产业与资本市场的互动逻辑也在悄然改变。

年初的时候，行业内部对于BD的关注就开始升温。2024年底至今年开年，关于BD的讨论在VC/PE圈里渐渐活跃起来。一些投资人甚至开玩笑说自己“去年还是做IPO的，今年都在做BD了”。

这背后的趋势很真实：与IPO通道被压缩、募资难度加大形成鲜明对比的是，MNC对于早期和中期管线的兴趣有增无减。具体体现在数字上便是：去年医药领域达成的出海BD交易数量接近百笔，首付款金额超过280亿元，总交易金额突破3500亿元，这一规模已经连续两年超过IPO融资总额。

但今年上半年，圈内流转着的BD概念却始终没有破圈。在年初及上半年，BD虽然已经频频有交易，但二级市场的反应并不一致。1月至5月发布的8笔出海BD交易中，有6家企业在公告发布后并未出现明显上涨甚至出现下跌。这一现象被市场参与者解读为：当时二级市场对BD的接受度仍有限，投资者对于BD的长期价值认知还没有完全建立，很多资金更倾向于等待更明显的基本面利好兑现。

直到五月份——随着三生制药与辉瑞12.5亿美元合作的落地，单笔首付款金额更是创下历史新高，整笔交易若按最高里程碑计算，其总金额将超过60亿美元。这笔交易不仅刷新了国内创新药史上BD单笔首付的纪录，也象征着中国创新药管线在国际舞台上的认可度与日俱增。(总金额超400亿元!三生制药BD投下“重磅炸弹”)

不少业内人士认为，这意味着国际头部药企在选择合作时，不再仅仅看重单一产品的潜力，而是更看重企业整体研发管线、组织能力和全球化执行力。这比单纯的License-out更进一步，从某种程度上可以视为对中国创新药公司国际化实力的褒奖。随后几个月里，创新药板块迎来了“谁BD谁涨”的行情加速期。石药集团在5月30日仅预告了3项潜在交易，当日股价便大涨11%;7月28日，恒瑞医药宣布与GSK签署包括HRS-9821在内的11个项目合作协议，当天股价更是罕见地涨停。

但在BD数量变多的当下，投资者们的期待阈值也在提升。当BD实际达不到市场期待，企业也很可能遭到信誉层面的反噬。十月以来，虽然创新药指数整体仍然高于上半年，但板块持续下滑的迹象不容忽视。市场已经不再简单将BD等同于未来利润的确定性增长，而是在理性地等待更明确的里程碑兑现与销售端的真增长数据。(BD神话带不动创新药了?)

根据业内人士提供的数据，全球BD的交易对象中，只有约5%的企业真正能够与跨国药企达成合作协议。因此，一些公司为了提升自己的交易机会，不得不在基金支持、战略资源、管线优先级排序等方面下更大的功夫。

今年，一些交易开始尝试更深度的合作方式，比如Co-Co模式(共同开发与商业化)。与传统的License-out不同，这种模式要求卖方不仅获得一次性授权费用，还要与买方共同承担全球开发与市场推广的任务，未来的收入分成结构更复杂、利益绑定更深。

另一种值得关注的趋势，是“平台出海”的兴起。与传统单一管线的授权不同，平台型BD涉及公司内部的核心技术平台向外授权，或者作为谈判筹码帮助MNC在多个靶点和项目上展开合作。今年阿斯利康与石药、和铂医药等公司达成的多项平台合作就展示了这种趋势。(平台出海，下一个BD趋势?)

行业内多数观察者认为，这一轮BD热潮不会简单地过去。随着更多临床数据落地，明天也许会听到更多执行阶段的消息。在这个过程中，情绪会越来越多地让位于理性，BD也会越来越多地帮助公司在基本面价值上有所增益。

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资本的情绪退潮：IPO 与估值的再校准

ipo今年的投融资市场和IPO情况对于所有人来说都格外意外，猜不中中间故事也猜不中结尾，总体而言可以总结为：低开高走，再开始回落。

从一级市场情况而言，寒冬还未过去。根据临创司南等机构的不完全统计，今年上半年生物医药领域公开披露的一级市场交易笔数与金额总体呈下行趋势，6月披露的融资总额仅为1月的一半左右，单笔融资额也从年初的约0.98亿元下降至约0.6亿元。但值得注意的是，一级市场投资和IPO热潮以及股市的“反常”之间形成严重脱节，尤其在下半年有集中体现。(创新药一级市场回暖了吗?)

随着部分达成BD交易的个股推动，CS创新药指数在9月12日来到了最高的2337，差不多是年初的1.5倍。而恒生医疗保健指数则在9月8日达到年内收盘最高。一名一级市场投资人指出，二级市场的繁华让一级投资者感到困惑：有些公司产品管线并不具备明显优势，却在二级市场实现了非理性的高估值;而一些基本面扎实、长期潜力被看好的公司却出现回调。这种寒冬之中的繁荣，部分受IPO利好政策和市场上新晋的BD概念影响。(创新药港股AB面：二级市场疯狂，一级市场困惑)

而今年二级市场最狂热的所在，还是在港股。

截止年末，已经有28家生物医药企业登陆香港资本市场。港交所行政总裁陈翊庭披露，目前正在排队的上市申请约有300家，其中不乏创新药企业。(港股创新药IPO大堵车)较去年数量翻倍的IPO企业刷新了市场认知，但也为近日重新被打回原形的股价、频发的港股破发惨剧埋下伏笔。明基医院、华芢生物、翰思艾泰等在12月上市的公司都没能逃过这一劫，港股通创新药ETF也在近日不断下探下半年新低。

对于这种“回冻”局面，不少业内人士都认为是市场消化估值溢出的正常表现。——这也进一步说明，仅靠BD叙事无法从估值层面真正将创新药企业拉出泥潭。要走出寒冬，行业还需要更加扎实的长期兑现逻辑。

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生存与重组：穿越周期的残酷真相

2025年，对中国生物医药行业而言，依旧是充满挑战的一年。年初便笼罩在中美贸易摩擦的阴云之下，引发行业对供应链与市场前景的普遍忧虑(为何美国加关税影响不了中国制药业?)。

然而，比起这份“远虑”，还有一些迫在眉睫的“近忧”。

走进生物医药产业园区，能明显发现行业的降温。即使是张江园区，昔日一屋难求的园区大楼，如今大部分都已装不满，有的整层楼、半层楼地空着。一些企业因此想要退租到更便宜的地方，或者搬到另一个有更好产业落地补助的城市。

很多内陆的产业园更是难上加难。这既是行业周期使然，也与地方产业规划的落地成效密切相关。(降价、改名、出售：挣扎中的生物医药园区)

即使是头部企业也有自己的转型之困，自去年传出被收购传闻并不了了之后，今年6月，有消息传出：传奇生物已经取消了中国的销售和市场团队。

传奇的裁撤向很多中国细胞与基因治疗类biotech抛出了一个无法回避的问题：是否在中国实现研发-生产-销售的全链条模式是徒劳的，亦或是不必要的?是否必须和MNC与出海绑定，才能拥有未来和出口?(裁撤国内商务团队，传奇生物的无奈转身)

与此同时，内部治理的挑战在资本寒冬下被急剧放大。永泰生物在5月因创始人与董事会就融资路径产生分歧后离职，将高层内讧公之于众。

发生在永泰身上的内讧并不是单一事件。在如今的biotech行业，越来越多的高管与股东纠纷被搬到了舆论场和法庭上。数年前，当biotech在一种泛滥的乐观主义基调中蓬勃前行时，管理者们尚能保持利益一致的步调;而如今，在一种不确定性氛围中,选择为眼前仅剩的一点确定利益而开战，成为了越来越多人的选择。(永泰生物高层动荡始末)

疫情后步入调整期的疫苗行业，更是一个“重灾区”。曾豪赌mRNA技术却未达预期的沃森生物，年内经历了多次高层震荡(沃森管理层“地震”，这次是来真的吗?)

而曾抓住历史机遇的科兴生物，巨额利润反而激化了埋藏已久的股东矛盾，使股权纷争在今年彻底公开化(科兴生物天价分红背后)。

对部分逐渐势弱的药企而言，被收购或许是一条现实的出路。

绿谷药业7月裁员八成，当时沸沸扬扬其核心产品971“来到产品生命周期的转折点”“前途未卜”的传言。转眼到了年底，复星医药拟出资约14.12亿元控股收购绿谷医药。据悉，复星一直在国内外寻找阿兹海默药物的合作标的，“几乎把市面上能谈的都谈了个遍，去年就开始接触绿谷。”(复星收购绿谷：“九期一”的故事还要怎么写?)

这一连串的震荡与重组，正在悄然重塑中国生物医药行业的价值坐标——从规模与故事，转向现金流、执行力与长期生存能力。

当各种剧烈变化同时发生，中国生物医药正在经历一次价值重排，而这种重排的结果，将在 2026 年开始真正显形。